朱启兵:溯洄从之 道阻且长 2019大类资产配置展望

2019-01-07 10:52:31 来源:金融界网站 作者:朱启兵 下一只“省广集团”

  作者:中银国际证券首席宏观分析师 朱启兵     

  文|中银宏观固收团队

  摘要

  2019年全球增长放缓,美国经济增长面临变局,关注这一背景下的全球资金流动。中国经济增长仍面临下行压力,淡化增速,关注全要素生产率能否提升并带来经济增长质量改善。流动性维持充裕,政策总体宽松,通胀温和,人民币双向波动。大类资产排序:股票>;;债券>;;货币>;;大宗。

  •   2019年,全球经济增长面临进一步放缓风险,贸易冲突仍是不确定性来源。美国经济增长面临变局,财政空间受限,加息进程鸽派,资金大概率流出美国,美元震荡趋弱。欧洲增长趋缓但货币政策仍趋收紧。日本通胀目标尚未达成,将继续维持宽松。新兴市场表现或好于2018年。

  •   中国经济增长仍面临下行压力。需求端出口增速放缓,经常项目难有改善;消费依赖于收入分配制度变革的提振,个税改革预计提升消费支出增速1个百分点以上;投资仍是经济增长的稳定器,制造业投资增速仍可维持,设备更新延续,基建投资触底回升,房地产投资逐步回落。在总需求管理政策之外,应关注制度变革和技术创新带来的全要素生产率改善对中期经济增长的保障。

  •   2019年流动性总体维持充裕,预计降准3—4次,政策利率存有下调空间。通胀整体温和,人民币贬值压力有所缓和,全年先贬后升。

  •   税改进程将继续加快,进一步减税降费仍是重点;涉农政策、区域协调发展以及进一步扩大开放是明确的政策红利所在。

  •   大类资产配置受经济和政策的二元博弈主导,波动将是贯穿全年的主题。大类资产排序:股票>债券>货币>大宗。

  风险提示:经济增长不及预期,中美贸易谈判进展缓慢,美联储加息进程较预期加快。

  目录

【中银宏观】溯洄从之,道阻且长——2019年宏观经济与大类资产配置展望

  正文

  2019年,全球市场经历了2018年的剧烈调整之后,各种不确定性依然徘徊不去。全球经济增长在经历了罕见的同步复苏之后再度放缓,主要经济体的货币政策陆续收紧,贸易秩序的重构犹在漫漫途中。防风险再度成为共识。

  而中国经济,在纪念改革开放四十周年之际,又一次站在了十字路口。面对外部世界的动荡,稳定内需成为首要目标。而在潜在增速下行的大背景下,制度变革及其带来的全要素生产率的提升才是经济中长期增长的保障,“改革”再一次成为关键词。中央经济工作会议提出“增强微观主体活力”,我们期待新一轮改革再度推动中国经济走出歧路,重构中长期增长路径。

  当然,“溯洄从之,道阻且长”,增长模式的转变从来难以一蹴而就,从这一角度看,各种不确定性及其背后的资金流动仍是驱动2019年宏观经济与资产价格的关键所在。

  1.海外经济:全球增长放缓,关注全球风险

  1.1全球增长放缓,关注贸易冲突风险

  2018年,全球经济增长出现放缓势头,随着全球贸易形势的演变,各主要机构纷纷下调全球经济增长预期。截至目前,IMF预测2019年全球GDP增长3.65%,世界银行预测2019年全球GDP增长3.0%,均较2018年有所回落;IMF预测全球货物与贸易实际增长4%,世界银行预测2019年全球贸易增长4.2%,亦较2018年有所下行。

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  从经济数据看,2018年全球制造业PMI尽管仍维持在扩张区间,但整体呈逐步下行趋势;OECD综合领先指标(OECD成员国+六个主要非成员国)亦自2018年1月起转为下行趋势。与此同时,全球贸易秩序的重构仍在过程中,贸易冲突仍是未来一段时间全球面临的主要风险。

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  综合判断,2019年,全球经济增长料将继续放缓。

  1.2美国经济:财政空间受限叠加鸽派加息,经济增长面临变局

  美国2018年表现良好,二季度GDP不变价环比折年率达到4.2%,为2014年四季度以来新高,三季度GDP环比折年率虽回落到3.4%,但仍在近期高位。其中,个人消费支出和私人投资的贡献明显。个人消费支出在二、三季度对GDP 环比的拉动均在2个百分点以上,而私人投资在三季度对GDP的拉动作用达到2.5个百分点,为2014年三季度以来新高。美联储最新预测2018年美国经济增长3.0%。然而,2019年,美国经济或面临变局。美联储预测2019年美国经济增长2.3%,较2018年显著放缓。

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  财政空间受限

  我们认为,特朗普税改的效果在2019年或递减,美国的财政空间受限将弱化经济进一步扩张的动力。

  2018年财年美国预算赤字已上升至7790亿美元,达到2012年以来的最高水平,预计占GDP比重为3.9%。如果维持现有法规政策不变,联邦政府的预算赤字在2022年可能攀升至占GDP的5.1%,在2048年升至9.5%。与此同时,美国联邦政府最大的开支项目为医疗和收入保障等经常性支出项目,具有刚性。而中期选举后民主党掌握的众议院控制财政权力,分裂国会使得提高债务上限存在困难。未来财政政策的辩论可能更加白热化,且推行难度提升。特朗普的大规模基建及其他财政政策空间被压缩。

  鸽派加息

  2018年12月议息会议上,美联储点阵图显示2019年加息次数为2次,较此前的3次有所下降。此前美联储主席鲍威尔发表讲话,延续了美联储称加息将会参考经济数据变化的一贯立场。

  从美国经济数据看,劳动力市场依然强劲,失业率连续5个月维持在4%下方,平均时薪增速亦连续2月超过3%。与此同时,由于2018年下半年油价的意外下跌,美国通胀表现相对温和,11月,核心PCE物价指数同比1。9%,接近美联储2%的通胀目标;核心CPI则自2018年3月起持续维持在2%以上。因此,2019年,美联储延续加息进程并不意外。从12月底点阵图看,美联储预计2019年加息2次,2020年加息1次,而后停止加息。

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  考虑到美国经济此轮扩张周期已经超过110个月,在美联储延续加息,实际利率上升背景下,如果没有进一步政策刺激,私人投资和消费对经济增长的强劲贡献料难以维持。预计美国经济在2019年下半年将出现走弱信号,美国经济增长面临变局。

  2018年12月,继2年期和10年期美债收益率倒挂后,5年期与3年期美债的收益率也出现倒挂,而从历史看,美债收益率倒挂一年后,美国经济将会迎来拐点。

  中美贸易冲突仍有变数

  2018年,中美贸易冲突成为市场的最大变数之一。从美国数据看,三季度,净出口对GDP环比的拖累为2个百分点,创金融危机以来新低。在11月底G20峰会上,中美领导人就贸易问题达成共识,中美贸易进入暂时“休战”模式。但未来的谈判仍有变数,一旦谈判出现变化,对中美经济均构成负面影响。

  美国经济增长变局及影响

  如果美国经济在2019年下半年出现走弱迹象,直接影响或是美联储继续放缓加息进程,美元指数转弱,资金流出美国。进而,美国金融市场在基本面走弱和资金流出背景下或出现较大动荡。全球风险偏好进一步下行,资金寻求避风港。

  在此背景下,一方面黄金等避险资产存有机会。另一方面,流出美国的资金可能转向新兴市场,而在全球主要经济体中,中国近年来扩大开放和结构调整的政策努力使得中国可能成为全球资金的候选地。全球资金的流向在2019年值得关注。

  1.3欧元区:经济复苏放缓,或将收缩货币政策

  2018年,欧洲经济仍然处于复苏通道中,PMI继续维持在扩张区间,失业率重回下行趋势。

  与此同时,欧洲经济复苏动能则在逐步减弱过程中,PMI虽在扩张区间但已处于下行趋势,11月制造业PMI终值 51.8,创2016年8月以来低点。通胀亦仍处于相对温和状态,2018年欧元区CPI在2%左右浮动,但核心CPI始终徘徊在1%附近。欧洲央行已经数次下调经济增长预期,最新预测为2018年GDP增长1.9%,2019年增长1.7%,2018年通胀增速为1.8%,2019年通胀增速为1.6%。

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  综合看,欧元区经济复苏的主要因素来自出口改善,但2018年全球贸易形势的变化对欧元区经济造成不利冲击。2019年全球贸易继续面临不利因素,欧元区经济仍有压力。

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  尽管2018年经济增长出现放缓势头,但欧洲央行仍决定在2018年12月结束QE,并预计在2019年6月进入加息周期。欧央行行长德拉基称经济增长放缓是“暂时的”,对退出QE持鹰派态度。我们预计欧央行在2019年6月将如期加息,并推动欧元上行。

  相较于经济增长的放缓,我们认为,欧元区面临的政治风险在2019年更为值得注意,包括英国脱欧谈判的后续进展,意大利大选,法国“黄马甲”运动等因素。从目前看,英国很可能出现无协议脱欧,脱欧进程仍具相当不确定性;而意大利提交的新提案把赤字预算控制在2。04%,与欧盟达成统一意见,风险有所缓释,但不排除在意大利经济发展的过程中仍会出现一些新的矛盾点;法国的运动已取得阶段性成效,法国总统马克龙对运动妥协,由于马克龙领导的中间派在拥有577个席位的议会中拥有绝大多数席位,左翼政党没有足够的票数来推翻政府,因此马克龙下台的可能性较小。总体看,在当前反全球化浪潮和民粹主义抬头背景下,欧洲的政治风险仍需值得关注。

  1.4 日本:增长前景不明,通胀目标尚未达成

  2018年一季度,日本GDP环比下滑0.3%,出现了负增长,结束了28年来最长一轮连增趋势。二季度GDP 环比增速回升至0.7%,然而三季度GDP再度环比下滑0.6%,私人消费和投资在三季度均出现明显下滑。在全球贸易走势并不明确背景下,日本经济2019年的经济走势仍不明朗。

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  2018年,日本核心CPI逐步攀升至1%附近,以负利率和量化宽松为主的积极货币政策,有效摆脱了几十年的通货紧缩,其科技和劳动力政策也正逐渐改善日本的老龄化问题,对于长期经济增长也有积极的效果。不过,到2019年实现2%的通胀目标恐怕还难以达成,因此日本经济复苏还需要一个长期过程。而安倍晋三的连任保证了政策的连续性,2019年货币政策预计仍会保持宽松不变。

  1.5 新兴市场:增长有望恢复平稳

  2018年,新兴市场如阿根廷、土耳其等国受到债务危机影响,经济动荡。展望2019年,在2019年上半年美国经济依然相对强劲,美联储延续加息势头背景下,新兴市场内在普遍的高外债规模,经济结构单一等问题仍需重视,基本面较差的国家仍有风险。随着美国经济增长势头逐渐减缓,2019年下半年新兴市场受到的压力会逐渐减弱,经济增长将逐渐回复平稳。整体看,2019年新兴市场的压力将会有所减轻,新兴市场整体发展会比2018年有所好转。

  2.中国经济:淡化增速,关注质量

  2.1 经济增长下行压力仍重,关注经济质量改善

  2018年12月,中国制造业PMI为49.4,在经历了28个月扩张后再度进入收缩区间;12月综合PMI产出指数降至52.6,为数据发布以来新低。我们预计,2019年经济增长下行压力依然较为明显。

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  贸易问题压制出口,经常项目难有改善

  2018年1-11月,中国以美元计价的出口同比增长11。8%,进口同比增长18。4%,较2017年增速分别提升4。1和2。3个百分点。尽管进出口数据表现较好,但中美贸易冲突的阴影导致进出口预期转差,截至12月,制造业PMI中新出口订单连续7个月位于50以下,进口分项连续6个月位于50以下。

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  纵观近年来中国的出口,对美出口不仅占绝对金额的比例较高,2017年占比约19%,同时也是出口增长的主要拉动力量。2017年,中国出口增长7.9%,其中2.1个百分点来自对美出口的增长,贡献率达26.7%;同期欧盟、东盟对出口的拉动分别为1.6和1.1个百分点。2018年前11个月,中国出口增长11.8%,其中2.5个百分点来自对美出口的增长,贡献率达20.9%,同期欧盟、东盟对出口的拉动分别为1.9和2.0个百分点。

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  而从进口角度看,中国的进口增长主要来自欧盟、东盟和其他国家及地区,欧盟与东盟合计贡献了2017年中国进口增长的近30%;自美进口对进口的拉动作用2017年为1.2个百分点,贡献占比为7.6%,与日本、韩国大致相当。

  因此,2019年中美贸易谈判的进程仍是出口端不确定性的来源。近期,中美之间出现缓和迹象,但如我们此前报告所强调的,中美之间协商余地并不大,对未来谈判前景不可盲目乐观。2018年,预计对美出口在总出口中占比仍有20%左右,2019年对美出口如下降10%,对出口的直接拖累就约2个百分点。

  相应的,中美贸易冲突对进口的影响相对缓和。我们预计2019年出口增长8.2%,进口增长13.1%。在进口增速继续快于出口增速背景下,商品贸易顺差将继续收窄,而服务贸易逆差收窄可能性不大,经常项目将继续恶化,对人民币汇率构成一定压力。

  关注收入分配变化对消费 的影响

  2018年1—11月,社会消费品零售总额累计同比增长9。1%,较2017年增速下降1。1个百分点;11月当月增速下降至8。1%。尽管社会消费品零售总额与居民消费支出口径有一定差异,但其增速的继续回落依然反映出消费支出的不振。

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  从全国城乡一体化调查数据看,前三季度居民人均消费支出累计同比实际增长6.3%,虽较2017年的5.4%有所回升,但整体仍处于低位。

  我们认为,消费内生于收入,即收入增长是消费增长的前提。在经济处于下行周期时,居民收入的下降将制约消费支出的增长。之所以在经济下行阶段,消费对GDP的贡献往往有所提升,其背后的原因是因为消费调整相对较投资和出口慢。

  从这一角度看,提振消费支出的前提是提升居民收入。然而,在经济下行背景下,GDP增速下行,居民收入增速整体上难有明显提升空间;同时,近年来在宏观经济整体杠杆率趋稳背景下,居民部门杠杆率仍在逐步上升,居民加杠杆能力弱化。我们认为,提升居民部门收入唯有收入分配的变化。

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  从支出法GDP中“最终消费支出”的构成看,近年来有两点值得关注:(1)居民消费支出占比整体呈逐步回落趋势,2017年占比72。9%,为近年来新低;同时,政府消费支出占比逐步提升,2017年占比首次超过27%。(2)在居民消费支出中,城镇居民消费占比稳中有升,农村居民消费占比则逐步下降,2017年降至15。7%,为历史新低。

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  上述数据给出了提升居民消费的两种可能:第一,收入分配更多从政府转向居民,2018年个人所得税的调整已在此有所作为,我们估算本次个人所得税调整将提升居民消费支出增速1个百分点以上。第二,城镇化率的提升或有助于提升居民消费,我们此前的报告也验证了这一点。

  2018年个人所得税法的调整,主要包含三方面内容:(1)起征点自3500元提高至5000元;(2)税率和级距调整;(3)专项扣除。由于个税涉及因素较多,详细估算减税幅度需要较多假设。我们从两个角度估算减税效果:

  第一,按照新的税率和级距,中低收入者减税幅度较大,保守估算个税整体减税幅度在40%左右,2018年截止11月,个税收入为12987。37亿元,预计全年个税13500—14000亿元,由此推算,2019年减税在4500—5600亿元左右。

  第二,根据国税总局官方数据,2018年10月个税减税316亿元,但10月为新税法实施的第一个月,且无专项扣除。因此2019年每月个税减税幅度也将高于此数。按每月350—400亿元估算,全年减税4200—4800亿元。

  综合上述两种情况判断,估算2019年个税减税4500亿元左右。

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  在图表25中,我们根据城乡居民一体化调查数据,估算居民边际消费倾向在70%—75%之间。由此判断,4500亿元左右的个税减税将增加消费支出3150亿元至3375亿元。

  2017年,居民消费支出为317509.7亿元,占支出法GDP比重39.1%,预计2018年居民消费支出占GDP比重仍在40%左右,据此估算,此次个人所得税调整将提升居民消费支出增速1个百分点以上,提升GDP增速0.4个百分点左右。

  2018年底中央经济工作会议提出,“改善消费环境”,“增强消费能力”,收入分配政策如有进一步变革,将对居民消费起到更多提振作用。

  制造业投资是亮点,基建投资托底

  2018年,基建投资拖累固定资产投资整体增速逐步下行,制造业投资表现是固定资产投资中的亮点,房地产投资表现平稳。

  国家统计局数据显示,2018年1—11月,制造业固定资产投资同比增长9.5%,远高于固定资产投资整体5.9%的增速。而从改建、新建和扩建的分类看,2018年,在制造业分项中,用于设备、生产线技术改造和升级的固定资产投资改建投资增速明显高于新建投资。前两次改建投资增速大幅高于新建投资增速的两个时期分别出现在2000年和2009年前后,持续时间分别为21个月和36个月,这两个时期时间相隔8-9年与设备更新周期相符。按历史经验,此次设备更新周期仍将持续1年时间,于2019年底至2020年初结束。这与中国目前产业转型的大方向也是相吻合的。

  而从分行业来看,设备制造业投资对2018年的制造业固定资产投资贡献明显,与企业设备更新升级相呼应。

  2018年底中央经济工作会议明确将“推动制造业高质量发展”作为2019年的首要任务,我们认为,在这一政策导向推动下,以及制造业设备更新周期仍在持续的背景下,2019年制造业固定资产投资仍将是固定资产投资整体的稳定器,我们预计2019年制造业固定资产投资增长8.2%。

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  从基建和房地产投资看,我们认为,2019年的稳定总需求将更多依赖基建投资托底,而非放松房地产政策。 中央经济工作会议强调了制造业投资和基础设施补短板,但并未提及房地产投资,也基本印证了我们上述观点。因此,2019年基建投资增速有望回升,而房地产投资增速大概率继续缓慢回落。

  如我们此前的报告所指出的,当前情形下,基建投资稳增长将优于房地产。一方面,2018年以来,扣除土地购置费用后的房地产投资同比增速负增长,同时,房地产后周期消费品增速不断下行,显示房地产对经济的拉动作用已经弱化。在房价高企的背景下,房地产对消费更多体现为挤出效应而非财富效应;而从投入产出表数据看,对经济拉动作用更强的是建筑业本身。另一方面,如前文所述,近年来虽然宏观杠杆率有所企稳,但分部门看,居民部门杠杆率仍在攀升,房地产政策的放开将继续提升居民部门杠杆率,增加了金融风险。

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  从基建的角度看,首先需要强调的是,稳基建是为了稳住经济增速下滑的速度,而非刺激经济增速回升。其次,基建确有较多可以补短板之处,如十三五规划中明确要建设的高铁、高速公路(包括改建)、轨道交通,以及经过半年多的PPP清库后依然在库并处于执行阶段和采购阶段的项目。中央经济工作会议明确提出了“人工智能工业互联网、物联网等新型基础设施建设”、“城际交通、物流、市政基础设施”、“农村基础设施和公共服务设施建设短板”等基建投资相关方向。

  2018年制约基建投资增长的主要是两个因素:一是货币政策紧信用,二是地方政府去杠杆。当前,前者已经明显松动,后续制约基建投资的主要因素是地方政府财力问题。

  地方财政资金是大部分基础设施投资资金的重要来源,在目前税制改革进程中,地方财政收入从速度到结构上都受到了较大影响。增速上看,2009年6月至2016年11月,地方财政收入增速平均高于中央财政收入6.2个百分点,之后地方财政收入增速结束了6年大幅高于中央财政收入的阶段,2016年以营改增为标志的税制改革开启后,地方财政收入增速阶段性低于中央财政收入,2018年以来地方财政增速始终低于中央财政收入。从结构上看,地方财政收入占公共财政收入比重自营改增后呈快速下降趋势,目前保持在52%左右,未来在财税体制继续推进过程中,预计地方财政收入占公共财政收入比例仍将保持50%左右的水平。综合来看,在公共财政受经济大环境影响放缓、税收分配结构暂时调整、更多减税措施即将出台、土地收入增速趋缓的背景下,地方财政收入难以大幅增长。从总量上制约了基础设施建设投资的超水平增长。

  其次是控制地方债务制度性建设方面。2013年后,面对不断扩大的地方政府融资平台债务规模和不断提高的债务违约风险,中国出台了一系列政策,一方面是规范地方政府融资平台公司的融资,控制整体债务规模,降低融资成本;另一方面是厘清地方政府融资平台债务与地方政府债务之间的关系,剥离地方政府融资平台的政府融资职能,禁止地方政府对地方政府融资平台违规担保,明确了平台公司债务不是地方政府债务。2018年更是针对地方隐形债务进行了针对性的治理,分别下发了《中共中央 国务院关于防范化解地方政府隐形债务风险的意见》(中发〔2018〕27号)、《中共中央办公厅 国务院办公厅关于印发〈地方政府隐形债务问责办法〉的通知》(中办发〔2018〕46号),基本明确了隐性债务不能再进行债券置换,化解方案不得再作争取财政资金和债券置换的计划安排。结合之前出台的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》,允许严重资不抵债的地方城投公司破产。可以看出,防控地方债务风险,避免形成系统性风险,仍然是未来相当长时间的重点任务,且这一进程尚处于摸底排查规模阶段。除非经济面临失速危险,这些长期性质的制度建设不会过于放松,政策导向短期内方向不会变化。

  在这一背景下,政府专项债券、中央财政赤字的进一步提升以及PPP项目的推广则成为基建投资的重要支撑。中央经济工作会议明确提出“较大幅度增加地方政府专项债券规模”,十三届人大七次会议授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元,合计13900亿元,我们认为这将对基建投资构成提振。同时,2018年经历退库清理后,PPP项目落地率明显提升,从另一个角度对基建投资构成支持。整体看,我们预计2019年基建投资增速将回升至9.5%。

  关于房地产投资,我们认为“房住不炒”的政策导向短期内不会改变,但为保证市场的平稳回落,部分地区的行政性限制措施有可能逐步退出,即房地产政策将保持一定的区域灵活性。考虑到本轮房地产周期主要是政策周期,尽管2018年土地流拍明显增多,据 Wind资讯数据,2018年1-11月,全国300个城市共流拍618宗住宅用地,总规划建筑面积为7529万平方米,约是2017年全年流拍地块总规划建筑面积的2.3倍。但整体看,土地供应增速依然不弱,我们预计2019年房地产投资增速将平稳回落至6.1%。

  从房地产市场看,一二线城市作为房地产行业风向标,也是政策最为敏感和聚焦的区域,我们预计一二线城市在长效机制完善并起实际作用前,2019年将仍然会通过行政手段等多途径保持相对高压状态。长效机制主要包括按库存调节供地节奏、加大租赁和共有产权房供给、推出支持解决居住问题相关配套政策等,另外还有国家层面的房产税立法进程。

  三四线城市经过前两年去库存的房地产政策强刺激后,虽然解决了库存问题,但也一定程度上过度透支了未来需求。目前,之前支撑三四线城市房地产市场高速增长的政策正在逐步退出,其中最为重要的就是棚改货币化安置政策。根据不同城市的住房发展状况和水平,“精准施策、因城施策”已经成为了未来棚改的政策主导方向。除了棚改货币化安置政策调整,今后我国棚改的总体规模也将逐渐减少。住建部数据显示,2015-2017连续三年棚改量均超600万套,2018年到2020年虽然仍将推行棚改攻坚计划,但全国总体改造数据已经降至1500万套。在今年580万套的棚改指标完成的基础上,2019-2020年再开工920万套就能完成三年1500万套的总体任务,平均每年460万套即可。由于人口增速放缓趋势已经形成,三四线城市因为经济实力较弱、工作机会不足等原因还将面临人口净流出等问题。这些因素都对2019年三四线城市房地产投资增速形成压力。从政策导向看,由于需求一定程度被透支,房地产相关政策的边际放松对需求的刺激作用有限,因此针对农村土地“三权分置”和土地流转、以及区域协调发展方面的刺激政策加快出台可能将成为稳定三四线城市房地产投资的重要支撑。

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  关注全要素生产率改善

  整体看,2019年总需求方面仍有下行压力,出口不确定性明显,消费依赖于收入分配制度的变革,投资,尤其是制造业投资和基建投资,仍是经济增长的稳定器。中央经济工作会议明确强调“稳定总需求”,也主要着眼于制造业和基建投资。

  然而,在除了总需求管理政策外,我们认为,更应相对淡化对经济增长率的考量,而更多关注中长期经济增长质量。

  从供给端看,经济中长期增长动力来自资本、劳动力投入的增长和全要素生产率的改善,后者可以理解为经济效率的提升。而从中国经济的现实看,劳动力数量短期内难有增长,可以期待的只有劳动力质量的改善;资本投入仍然面临宏观杠杆率的约束,因此全要素生产率的改善则成为从供给端提升经济增长动力的关键。

  根据我们的测算,2008年以来,全要素生产率改善在潜在增速中的贡献为负,直接导致了中国经济潜在增速的下行,这也是中国经济实际增速从2011年以后长期处于下行通道的关键。

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  从中国改革开放四十年的历史看,全要素生产率的改善一方面来自改革开放过程中技术水平的提升,另一方面则来自制度变革所激发的微观主体活力。从这一角度看,本次经济工作会议对“增强微观主体活力”的强调值得格外关注,本会议强调“要切实转变政府职能,大幅减少政府对资源的直接配置,强化事中事后监管,凡是市场能自主调节的就让市场来调节,凡是企业能干的就让企业干”;“发挥企业和企业家主观能动性,建立公平开放透明的市场规则和法治化营商环境”。如能实质性落实,将对提高中国经济的整体效率,提升全要素生产率起到积极的正面影响,也是2008年以来中国经济重构增长路径的关键环节!

  2.2 2019年货币政策与流动性展望

  降准置换MLF常态化,政策利率存有下调空间

  (1)降准置换MLF常态化

  截至11月底的数据看,由于2018年央行进行了降准置换MLF的操作,因此全年MLF余额并未出现明显上升,2019年货币政策工具到期压力并不大。截至2018年11月,2019年目前有4.65万亿元MLF将到期,分别为一季度1.205万亿元、二季度1.1855万亿元、三季度1.6640万亿元和四季度的5910亿元。公开市场逆回购余额保持在0。

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  2018年,央行进行了两次降准置换MLF的操作,分别是4月份的降准置换9000亿元MLF和10月份的降准置换4500亿元MLF。从时点上来看,两次时点均为年内MLF到期压力相对略高的时期,这两次置换时未来两个月MLF到期规模分别为7600亿元和8550亿元。置换后,MLF余额全年控制在5万亿元以下,结合2019年基本面情况来看,我们认为以降准逐步替代MLF工具的操作大概率仍将继续进行。

  从2019年的数据看,符合置换标准的为年初、年中和年末时点三次MLF到期的小高峰,结合季节性因素来考虑,至少在年初和年中时点存在进一步降准置换的空间。我们认为,降准置换MLF有望成为2019年的常态化操作,预计全年降准3—4次。

  以现在的市场利率来看,一年期MLF收益率3.3%已经显得偏高,与十年期国债收益率相当,比一年期SHIBOR利率和同期限存单利率略低。但在这种情况下,MLF之所以仍没成为惩罚性利率,其中很大一部分原因也是在于未来存在着以降准置换的可能。

  (2)政策利率存在下调空间

  2018年中货币政策在价格上面的操作较为保守,仅在年初跟随美联储上调利率一次,即便下半年宽松力度明显加大,但也仍未对政策利率进行下调。我们认为政策利率的下调所传递的政策信号比降准更加明显,因此央行对此更为谨慎。

  2018年制约政策利率下调的最主要因素有两点:

  一是通胀维持高位,平减指数维持在3%附近,实际利率偏低。前期对于价格的主要支撑是来自于供给端的几大因素,包括供给侧改革、去产能、环保政策及国际油价的上涨,但从2018年下半年情形看,上述支撑因素在未来是否仍能成立均有所动摇。2019年预计价格趋势将回归由需求主导的局面,PPI中枢将继续下行。如果2019年PPI维持在2%左右,实际利率必然较2018年有所上升。

  二是海外因素,如前文所述,美国经济2019年增长前景蕴含变局。2018年四季度,美债长债利率出现了大幅下行,十年期与两年期利差维持在10BP附近,且与上半年几次美债长端的下行所不同的是,本次利率下行中并未见到全球资金有回流美债市场的迹象,因此美债长端利率的下行主要反映了投资者对未来经济走势出现分歧。美联储的鸽派言论也导致市场对于明年加息次数的预期有所下调。

  整体来说,制约政策利率下调的因素正在趋于弱化,且基本面在未来面临的压力也显示当前亟需融资与市场信心的重建。从市场角度来看,由于货币政策在数量上的宽松,导致市场资金利率经常出现与政策利率的倒挂,这种现象也为后市政策利率“随行就市”的下调提供空间。

  2019年流动性的影响因素

  如果对未来影响流动性的若干因素进行划分,影响最大的是“财政存款”、“央行主动投放”和“外汇占款”这三项。

  (1)财政存款

  通常财政存款的季节性波动是影响流动性变化的主要因素之一,1月、4月、7月、10月等几个传统的缴税大月也经常造成资金面在时点上出现紧张,但在2018年中由于货币政策的对冲及时,超储率基数始终保持在一个较为充裕的水平上,因此在应对时点性的冲击时,缓冲垫足够厚,市场表现也显得比2017年同期要宽松了许多。

  2018年四季度,随着减税政策实施及财政支出加快,财政收入中的税收收入一项同比已经出现较为明显的负增长,预计在2019年缴税对于流动性的影响趋于弱化。此外,财政性存款中的国库库存现金部分也对流动性有较大影响,随着财政政策的积极,预计财政支出大概率将比2018年更加积极。

  市场较为担心的一点是如果在2019年赤字率有所上升,那么以发债来充实赤字是否会导致流动性回笼。我们认为一方面由于2018年名义GDP增速有所下行,相对应的赤字率如果上升至3.0%,赤字规模应当在2.7万亿元左右,国债与地方政府一般性债券空间提升有限。除此之外专项债虽然会较2018年再次有所提升,但同时置换债已经发行完毕且暂时未公布下一轮发行计划。

  因此整体来说财政对于流动性的影响我们认为会好于2018年。

  (2)货币政策操作

  虽然目前担心“通缩”还远远谈不上,但要注意的是“债务—通缩”风险其实并不遥远。“债务—通缩”理论实际上刻画的是信用收缩的过程,在2018年再融资收紧后,实体经济出现的如加快土地开发转化为商品房库存、股权质押危机等现象,显示实体经济存在出售资产还债的情况,导致资产价格已经初步出现类似“债务—通缩”的迹象。影响通胀上行的众多潜在因素均为供给端的短期波动,而导致通胀下行的诸多动力均来自于需求端面临的长期羸弱。对于货币政策来说,主要仍会对于需求端的不足进行反应,因此目前不仅通胀及信用环境暂时不会形成货币宽松的制约,甚至宽松的条件和理由更加充分。

  前文中我们已经对降准置换MLF的操作进行了讨论,整体来看我们认为货币政策在2019年仍将维持以长期限流动性为主的较为宽松的环境。

  (3)外汇占款

  2018年,外汇占款对于流动性的负面影响已经较2017年有了非常明显的改善,仅在下半年个别月份中,单月下降幅度超过1000亿元。市场对于外汇占款是否会对流动性产生负面影响也存在一定的担忧。

  在跨境资本流动性方面,2018年的9月、10月外汇占款已经转负,单月下降规模在千亿元附近。不过,第一,本轮人民币贬值与2014—2016年时有所不同,更接近于一次性贬值压力的释放,相比渐进式贬值,一次性贬值能够有效缓解资本外流压力的产生。第二,外汇占款仅仅是影响流动性供给的众多被动因素当中的一项,在货币政策保持宽松的情况下,最终流动性仍将维持较为宽松的环境,就如在2014—2016年,外汇占款下降的压力比现在要大得多,但由于央行投放规模相比资本外流来说要更大,因此最终流动性环境仍维持宽松。第三,也是最为重要的一点是,2018年大多数时候,导致中美利率分化,或者说资本外流和汇率贬值的最主要因素来自于两国基本面的分化和信用周期的分化。应该说这种分化不仅仅是体现在中美之间,也体现于全球经济中发达市场与新兴市场间的分化,导致全球跨境资本流动有向发达国家回流的趋势,从而使新兴市场风险大幅上升。但2019年美国经济面临较大的不确定性,从美债收益率曲线和TIPS国债利差来看,对于经济衰退的担忧开始上升。因此2019年大概率中美基本面的分化趋于减弱,整体上来说,2019年国际收支中金融账户尚不足担忧,外汇占款也大概率不会成为导致流动性收紧的理由。

  通胀温和,关注工业品价格的回落

  我们认为,2019年通胀整体维持温和,不会构成对货币政策宽松的制约,相反,需关注工业品价格的回落。

  2018年,CPI中枢较2017年有所上升,但下半年推动CPI上行的多为暂时性因素,如非洲猪瘟、洪水、油价等。核心CPI整体维持平稳,近期已回落至2%下方。考虑到2019年经济增长仍面临下行压力,需求端整体偏弱, CPI上行空间不大,央行货币政策执行报告中也称“价格处于良性区间”。我们预计2019全年CPI同比增长2.4%。

  2018年,截至11月,PPI累计同比增长3。8%,但随着翘尾因素逐步消化,四季度PPI下行速度明显加快。我们认为,2018年支撑PPI的主要因素仍是供给端的限产、环保等因素。2019年,经济增长下行压力仍在,需求端仍处疲弱,同时,近期政策面对环保“一刀切”的做法已经明显有所纠正,供给端支撑价格的因素有所弱化。在此背景下,PPI中枢将较2018年进一步下行。同时,基建投资增速的回升有望对工业品价格构成一定支持。综合看,我们预计2019年PPI同比增长2%左右。PPI再度低于CPI,对工业企业盈利构成不利影响,需对债务—通缩风险有足够重视。

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  人民币双向波动为主

  2018年,人民币再度经历一波贬值,全年中间价对美元贬值超过5%。我们认为,此轮贬值最主要的基本面原因是中国经常项目的恶化。2018年上半年,经常项目一度出现逆差,前三季度虽回归顺差,但顺差占GDP的比例仅有0。12%。

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  经常项目顺差是一个国家货币的坚实支撑,中国经常项目顺差的收窄自然给人民币带来贬值压力。导致人民币贬值的另一个因素是,美联储2018年延续加息进程,中美信用周期分化,中美利差进一步收窄,也给人民币造成贬值压力。此外,贸易冲突造成避险情绪上升,欧洲退出宽松步伐缓慢等因素导致美元被动走强,也造成了人民币的下行。

  2019年,我们认为,上述导致人民币贬值的因素中,经常项目顺差如前所述难有明显改善。但由于美国经济增长存有变数,中美信用周期的分化将明显减弱;而欧洲央行大概率将于2019年进入加息周期,美元指数预计将逐步趋弱。总体上,人民币贬值压力将较2018年有所缓和。

  同时,我们注意到,从银行结售汇、外汇储备等数据看,2018年贬值的同时并未出现明显的资本外流,显示市场预期依然平衡。从国际收支看,资本与金融项目下的“直接投资”2018年前三季度顺差达799亿美元,超过了2017年全年的663亿美元顺差,显示国际资本依然看好中国。在中国继续扩大开放背景下,我们预计2019年资本与金融项目将继续对人民币汇率构成支撑。

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  总体看,2019年人民币贬值压力将较2018年有所缓和,我们预计人民币先贬后升,在岸人民币在6.6—7.1之间波动。汇率难以对政策构成约束,央行的货币政策大概率仍以维持国内稳定的货币金融环境为主要目标。

  2.3 2019年宏观政策

  税改进程加快

  财税改革作为改革进程中最为重要的一环近年来一直在稳步推进,2018年以来税改进程开始加快,不仅在征管体制方面,在税收制度方面也取得较大突破。

  在征管体制方面。中国共经历过三次较大的改革,第一次是上世纪80年代,中国实施了两步“利改税”,将税收从利润中分离出来、税务从财政中分设出来。第二次是在1994年,中国实施了分税制财 政管理体制改革,建立了国家税务局和地方税务局两套税务机构,由此带来了国家财政稳步增长。第三次是2018年3月份以来,中国实施国税地税征管体制改革,合并国税地税机构,社会保险费和非税收入将交由税务部门统一征管。

  在税收制度方面。自2017年在全面完成营改增试点和增值税税率四档变三档的基础上,中国从2018年5月1日起进一步降低增值税税率,并统一小规模纳税人认定标准以及对先进制造业、现代服务业等符合条件企业的留抵税额予以退税。2018年8月底,中国通过了新修订的《个人所得税法》并从2018年正式实施,实现了分类所得税制向综合与分类相结合的模式转换,改变了自1980年开始征收个人所得税以来一直采取的“分类计征”的税制模式,新设了子女教育、赡养老人等六项专项附加扣除,扩大了中低档税率级距,将大幅降低中低收入者的税收负担,有利于充分发挥税收调节收入分配的职能作用。另外,从2018年起还开征了环保税、12月份起在全国9个省开展了扩大水资源税改革试点等。

  2018年在税改领域的众多进展表明,税改进程已经进入快车道。12月,国家税务总局局长王军表示,下一步中国还将推出更大规模、更具实质性和普惠性的减税降负举措。预计四中全会后将会有更多减税措施出台,包括增值税进一步调整 、对小微企业、科技型初创企业实施普惠性税收免除、对大众消费及鼓励投资领域的进一步减税等。2019年值得期待的大力度减税措施将惠及更多企业,尤其是会更大程度减轻民营企业税负。另外,预计2019年房地产税立法也将有重大推进,其主要内容和框架也将在人大多轮讨论中逐渐明晰。2019年将是财税结构性改革重大进展之年。

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  涉农政策加大发力

  2018年底中央经济工作会议再度将“扎实推进乡村振兴战略”作为2019年的重点工作。2019年是2020年全面实现小康目标的关键一年,精准扶贫等政策会进一步加码,同时配套涉农相关的一系列政策也会有较大的进展。目前,从公开信息可以看出,2019年的部分工作已经在2018年开始提前布局。

  自11月以来,财政部连发24份文件,向地方提前下达资金2.1万亿元。主要包括提前下达2019年中央专项彩票公益金支持地方社会公益事业发展预算488750万元、2019年普惠金融发展专项资金提前下达926943万元、提前下达全国28个省(自治区、直辖市)2019年中央财政专项扶贫资金预算909.78亿元,约占2018年中央财政专项扶贫资金1060.95亿元的86%等等。

  2018年以来,农村土地多项改革提速推进。其中,包括农村土地征收、集体经营性建设用地入市、宅基地制度改革在内的“三块地”改革试点已经接近尾声。2018年9月,中共中央、国务院印发的《乡村振兴战略规划(2018-2022年)》对健全农村土地管理制度也做出了进一步部署。根据规划要求和实际工作进展,可以预见,2019年更多的土地制度改革措施将加快落地,包括承包地“三权分置”制度、农村土地承包权退出制度、农村集体经营性建设用地入市制度、宅基地制度改革等关键领域都将有新突破。

  2019年将是涉农政策重大改革和大范围推广的一年。精准扶贫和农村土地改革等措施会大大改善低收入人群的收支情况,结合可能配套出台的减税和刺激消费政策,将有利于低收入人群全面提高生活水准,如期完成全面实现小康目标。

  区域协调全面铺开

  在传统经济增长动力面临困境的情况下,通过释放制度红利成为稳定经济重要探索领域,这其中推进区域协调发展可能是阻力最小、适合“在增量中改革”的重要领域。刺激行政区域边界地区经济要素流动,一定程度激发区域经济活力,配合中心城区带动边界周边地区经济整体联动发展将是政策主要导向。

  2018年11月,中国城市规划年会上的信息表明,上海市正连同江苏、浙江两省酝酿出台《上海大都市圈空间协同规划》,方案初步拟定将覆盖上海+苏州、无锡、南通、嘉兴、宁波、舟山、湖州等“1+7 ”市,陆域面积4.9万平方公里,常住人口约6500万人。目前编制工作方案基本稳定,规划拟提出交通一体化、生态环境共保共治、市政基础设施统筹、绿色网络、蓝网纵横、文化魅力与旅游提升、产业协调发展、合作机制保障与创新等八大系统行动。

  另外,2018年11月29日,中共中央、国务院发布《关于建立更加有效的区域协调发展新机制的意见》。《意见》提出,到2020年,建立与全面建成小康社会相适应的区域协调发展新机制,在建立区域战略统筹机制、基本公共服务均等化机制、区域政策调控机制、区域发展保障机制等方面取得突破,在完善市场一体化发展机制、深化区域合作机制、优化区域互助机制、健全区际利益补偿机制等方面取得新进展,区域协调发展新机制在有效遏制区域分化、规范区域开发秩序、推动区域一体化发展中发挥积极作用。

  中央导向性的意见文件、规划领域的提前筹谋等等信号已经表明,新一轮区域协调发展的大潮即将来到,2019年进一步推动改革释放制度红利将作为提振经济发展信心的重要手段。长三角地区作为区域协调发展前沿的地区,将拥有得天独厚的先发优势,其发展已经被升级为国家战略。长三角区域协调发展的信号意义未来不仅表现在经济领域它将成为新的增长极,在区域协调制度发展方面也将成为全国的样板高地,以长三角一体化为示范的区域协调机制将会在多个区域复制,全国类似的区域可能将纷纷推进合作、挖掘潜力,释放区域协调制度红利。

  开放政策稳步推进

  在全球贸易形势趋于紧张背景下,扩大开放仍是中国坚定不移的政策导向。

  在扩大商品进口方面。2018年1月1日,《2018年关税调整方案》实施,针对部分国家和部分商品的税率进行了降低调整。7月1日,降低部分日用消费品的最惠国税率,涉及1449个税目,平均税率由15。7%降为6。9%,平均降幅55。9%。11月1日,降低1585个税目的进口关税税率,关税总水平将降至7。5%,降低关税的商品包括机电设备、纺织品建材等。

  在引进外资方面。2018年4月,中国央行行长易纲在博鳌亚洲论坛宣布一系列进一步扩大金融业对外开放的措施和时间表,包括取消银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制,内外资一视同仁等6项开放措施。在此之后,部分政策已经相继落地,6月8日,银保监会发布《关于废止和修改部分规章的决定(征求意见稿)》。8月23日,银保监会发布《中国银保监会关于废止和修改部分规章的决定》,取消外资在中资银行和资管公司的外资持股比例限制,实施内外一致的股权投资比例规则约束。另外,汽车领域也迎来了更大的开放。2018年取消专用车、新能源汽车外资股比限制;2020年取消商用车外资股比限制;2022年取消乘用车外资股比限制,同时取消合资企业不超过两家的限制。通过5年过渡期,汽车行业将全部取消限制。宝马集团以36亿欧元收购华晨宝马部分股权,将持股比例提升至75%,成为政策实施之后中国汽车行业股比放开的第一枪。

  另外,中国还在其他制度领域进行着积极探索,包括自贸试验区负面清单的调整、以及在金融和贸易领域更多制度层面的探索等。2019年预计中国还将针对新兴市场、区域组织、新贸易伙伴进一步出台优惠政策扩大进口,同时推进贸易配套制度改革,在确认避免引发新系统性风险的情况下,稳步扩大开放程度。

  在扩大开放的同时,中美贸易摩擦仍是无法回避的问题。在2018年11月底G20中美元首会晤之后,中美达成延缓征收25%关税并设定90天谈判期限的成果。虽然两国双方高层在战略上都有缓和矛盾、避免摩擦升级的意图,但美国在战术层面多方位对抗中国的趋势已经形成,中短期内很难扭转,因此华为事件和一系列部门层级的对抗还在持续,这为中美90天后能否达成进一步妥协增添了变数。

  2019年,中美贸易关系还将受到各自国内经济政治的影响,不确定性较高。若25%关税正式加征,则意味着中美中期内关系缓和可能性较小,两国经济将会受到重大影响。比较确定的一点是,不管90天后结果如何,中美两国仍会尽量避免全面战略对抗的局面产生,双方均在保持不进行全面经济对抗的原则下,维持摩擦热度,这将持续影响2019年外需对中国经济拉动。2019年中美策略也相对清晰,中国在坚守扩大进口减少逆差的原则下尽量用自己有利的方式满足美国关于产业规划、开放门槛、知识产权等方面的诉求,美国则通过绑架盟友联合施压中国的方式,更希望将现有软硬实力转化成中国的巨大让步。总体相对而言,中国在时间上略有优势,美国在技术压制方面实力较强。

  3.大类资产配置展望

  3.1 A股:等待改革春风

  盈利未见底也难指望估值大幅反弹

  盈利增速从回升到回落。上市公司净利润增速与工业企业利润增速整体上趋势一致,自2015年利润增速见底、2016年利润增速回升,到2017年利润增速高位回落、2018年增速震荡下行,当前上市公司净利润增速和工业企业利润增速已经回落到2013-2014年的稳定增长水平。但由于此次盈利增速回暖一定程度上是受到供给侧结构性改革的影响,因此本轮盈利增速回升中明显出现了周期性行业和其他行业盈利的分化,当前虽然全部行业的盈利在回落中分化收窄,但从全部上市公司归母净利润增速和剔除金融和两桶油后的归母净利润增速对比来看,依然明显超出供给侧结构性改革之前。

  A股盈利增速或尚未见底。从A股历史盈利增速来看,剔除金融和两桶油的全部A股盈利增速在周期的尾部盈利增速回落幅度较大且低于全部A股的盈利增速,而当前2018年三季度累计同比增速仍有13%,在当前全球经济周期出现一致回落的趋势下,明年A股盈利增速大概率继续下滑。分板块来看,累计截至2018年三季度,创业板归母净利润同比增速3%,较2017年的-13%有所回升,但主板和中小板上市公司的盈利增速仍在下降;分行业来看,业绩增速靠前的仍是石油石化、建材、钢铁等受益于供给侧改革和环保限产的强周期行业。因此若2019年国内同时受到外部的美联储加息周期尾声、全球经济周期下行、中美贸易摩擦的影响,以及内部的供给侧改革可能收尾以及环保限产边际放松的影响,上市公司盈利增速大概率继续下行。

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  估值相对较低是A股最大的相对优势。在2008-2018年十年间,海外市场由于受到宽松的流动性环境影响,推升了股票市场长牛,相较之下,国内由于股票市场导入的货币相对较少、股票发行量较大、投资者结构发生明显变化等原因,估值处于波动之中并未显著抬升,甚至大盘股的估值还出现了不同程度的下降。截至2018年12月,从PE来看,A股的主要股指和行业都较历史均值存在明显折价,剔除强周期的钢铁、建材、化工、有色、采掘行业,行业PE较历史均值平均折价28%;从PB来看,上述五个强周期行业PB较历史均值平均折价29%。

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  动性确有潜在好转

  外资持续流入改善A股资金状况。随着陆港通投资机制的完善和发展,经由陆股通流入A股的资金量明显增加。2018年为吸引外资流入A股,政策在制度安排上调整了陆港通每日额度,同时经过努力,A股被纳入了MSCI指数和富时指数,从结果来看,2018年截至11月底,沪股通当年净流入资金1676亿元人民币,深股通净流入1105亿元人民币,且流入的速度较此前有所加速。

  机构投资者的变化更为显著。随着陆港通的进一步扩容,海外资金在A股的持股占比明显上升,一定程度上在边际上改变了A股的投资者结构。另外从新增投资者数量来看,2016年至今,新增自然人投资者数量持续下降,特别是2018年相较此前又出现了明显下滑,但是2018年7月之后,新增机构投资者的数量开始出现回升。我们认为新增机构投资者数量的回升一定程度上代表了资金对A股市场的认可,可以视作未来机构资金有意愿进入A股市场的领先指标。

  但流动性的整体回暖仍需等待。除了外资流入是A股资金面的要点之外,上市公司在政策引导下加大二级市场股票回购也是一大亮点。2018年A股流动性不见好转是指数大幅下行的一个重要问题:从A股的交易情况来看,散户资金持续流出市场;陆港通通道虽然带来资金净流入,但考虑到对比陆港通和QFII/RQFII制度的便捷性,不排除部分外资在转换资金流入通道,因此外资整体净流入的情况或不像陆港通表面看起来的好;在政策的调节下,大股东净减持以及IPO、定增稳中趋降。2019年流动性或较2018年略有好转,一是综合估值和成长性,A股在全球股市中有一定的相对优势,对外资有一定吸引力,二是随着资管新规及相关配套细则的落地,以银行理财为主要构成的大类资产配置资金或逐步进入市场,三是随着2018年股市的不断探底和债市迭创新高,A股在国内大类资产中的配置优势较此前有明显上升。

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  改革政策与市场共振

  2019年或是主题投资之年。综合前瞻A股2019年的盈利、估值和流动性,或均较2018年的状况边际好转,但好转的程度有限:盈利增速虽然下行速度减缓,但是可能出现结构分化,如周期品盈利增速下行较快、中游制造业和下游消费品盈利增速下行较慢;估值虽然已经较历史均值存在明显的折价,但是由于盈利增速仍在下行,因此估值磨底的可能性高于反弹的可能性;流动性短期内难见到大幅净流入,因此所谓的边际改善可能更像从资金净流出变为存量博弈。因此2019年的A股市场受到外部冲击影响的波动将更为明显,因此主题投资下的结构性机会值得关注。

  关注改革政策对A股市场的阶段性影响。综合当前的经济形势和2019年的政策前瞻,我们认为可以期待的政策包括以下几个方面。一是预计在一季度末二季度初,积极的财政政策通过规范地方政府负债,从而推动基建投资增速在2019年出现恢复性增长;二是上半年中美双方就商品贸易或达成初步协议,可能阶段性推高市场情绪;三是在部分重点行业可能出台行业支持和刺激计划,带动主题性投资机会;四是国企改革可能在部分省份出现明显进展,带来区域性投资机会;五是货币政策可能配合经济稳增长进一步边际放松,改善经济体系内部的流动性。

  3.2 债市:供给来的猝不及防

  流动性宽松的预期已经被市场充分反应

  货币拆借市场资金利率维持在较低水平。2018年以来货币市场经历了两个发展阶段。上半年货币市场拆借资金利率仍维持了2017年的波动特征:高波动、不同市场利差空间较大、央行公开市场操作频繁;下半年央行的公开市场操作则有了明显变化:拉长资金期限、减少公开市场操作、平抑波动、收窄不同市场资金拆借利差等。且下半年相较上半年,货币市场资金拆借利率中枢明显有所下降。在当前经济增速预期下行的背景下,货币政策较难出现边际收紧的情况,因此市场一致预期2019年货币拆借利率仍将维持在当前水平上或略有下行。

  债市收益率较年初大幅下行。受到货币政策边际放松和政策导向支持民企的影响,下半年信用债收益率下行明显,从2018年至今债市主要品种的收益率表现来看,短久期债券收益率下行的幅度最大。从2009年至今债市主要品种年收益率变动的情况来看,2018年债市的表现极为亮眼,已经可以与2014年和2015年比肩,但如果考虑到两次牛市的基本面明显不同,我们认为2018年以来债市收益率的下行已经较为充分地反映了年初以来三次降准、资金拆借利率中枢下降、货币政策边际微调等变化,并已经开始反映对2019年的经济增速下行、投资者风险偏好下降,以及未来可能继续降准甚至降息的可能性。

【中银宏观】溯洄从之,道阻且长——2019年宏观经济与大类资产配置展望

  但2019年债市最重要的基本面是供需关系

  供给的放量可能超预期。一方面,目前市场对于“积极的财政政策”寄予较高的期望,但考虑到2018年各项减税措施的实施、经济增速下行的背景、以及土地市场当前的低迷,因此2019年赤字率可能较2018年有所上升,一个重要的手段就是增加举债。另一方面,中央再次摸底2018年地方政府债务问题,待摸底工作完成后,预计将对存量债务有相应的处理方案。因此总体来看,无论是存量债务的清理还是增量债务的规范,通过公开市场举债都是较好的选择。

  需求依然随行就市。债券市场最大的需求方依然是银行,影响银行债券投资需求的因素,一是负债端增长的速度,二是资产端各种资金投向的偏好。从负债端来看,考虑到企业盈利增速下滑、居民收入增速稳中趋降、央行依然没有加大货币供给的力度,因此预计负债端增长的空间或较为有限。从资产端来看,信贷是债券投资的竞争资产,从当前的货币政策导向来看,不仅社融中在加大表外转表内的力度,政策同时鼓励银行加大向民营企业和中小企业放款,因此2019年信贷市场或对债市资金有一定的分流。但整体来看,2019年债市的需求端仍维持整体平稳增长。

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  稳定的货币和脉冲的供给左右债市波动

  货币政策不紧和经济增速下行促使债市的利率下行。2019年确定性较强的就是全球经济增速进入下滑阶段,因此从经济周期与大类资产配置的角度来看,风险偏好难以回升,利好债市。从国内的情况看,由于经济增速下行压力较大,因此货币政策难以收紧,对2019年降准的预期强烈,降息的预期也存在。诸多经济基本面因素都利好债券配置,因此债券利率大幅上行的可能性相对较小。

  债券供给增加或刺激债市利率上行。但2019年债市最大的不确定性,就是债市供给端的变化程度。目前能够看到的是,积极的财政政策从增量上或较为依赖举债,存量地方政府债务的解决,或许一定程度上也依赖债券市场融资来解决。因此利率债的发行量存在超预期的可能。在需求端相对平稳的情况下,如果供给端的增长明显超预期,则可能成为债市利率上行的重要原因。

  3.3货币:宿命的敌人降临—理财子公司

  货币基金的收益率仍将在区间内波动

  货基的配置更加“哑铃”化。自《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》发布实施后,货币基金的流动性管理和投资受到政策的更多限制,为对冲投资限制导致的收益率趋势性下行,货币基金在投资结构上明显加大了120—397天长期限品种的配置,压低了60—120天品种的配置,用这种“结构调整”的方式拉高组合收益率。但从收益率波动的趋势来看,依然保持了在R007和6个月NCD收益率区间当中、收益率波动时间略有滞后的特点。

  货基收益率在2018年至今下行了162BP。从成果来看,货基投资结构的调整缓和了收益率下行的趋势,但并没有改变收益率下行的结果。自年初以来,规模在100亿以上的货币基金7天年化收益率中位数从4.62%一路下行至12月初的3%。2018年以前,依靠流动性和收益率的优势,货币基金对银行存款甚至短期理财的挤出效应比较明显,但随着货币基金收益率的明显下行,货币基金的规模也将遭受考验。

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  理财子公司分流资金

  货基最大的单一投资机构是银行。从2018年中报来看,货币基金的总规模达到8.91万亿元 人民币,而公告的货基的前十大持有人类型中,银行类资金以9954亿人民币的规模排名第一。银行资金投资于货币基金有几个好处:一是投资年化收益高,二是收益免税,三是可以作为短期资金管理工具。但上述功能理财子公司都能做到,特别是当前货币基金的投资限制较为严格,7天年化收益率偏低,而反观理财子公司可以发行公募产品、发行中短期产品、也可以通过分红实现免税,并且从当前理财产品收益率分布来看,超过半数收益率在3-5%之间,因此理财子公司产品或对货币基金形成明显的资金挤出。

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  关注货币基金的规模变化以及可能发生的收益率下行

  货币政策难以收紧制约货基收益率。2019年货币政策难以收紧,意味着货币市场资金拆借利率仍将维持在较低的水平上波动,同时在当前的超储率下,银行的资金需求明显回落,NCD利率也难以抬升。若2019年存在降息预期,则货币基金的收益率还将有所下行。

  2019年货币基金的重点是规模。2018年货币基金的问题在于收益率快速下降,但是到2019年,由于收益率已经维持在相对较低的水平上,因此不排除部分机构资金可能寻求其他收益率更高的短期理财替代品种。若货币基金因此提高流动性资产配置比例,则收益率可能进一步下降。需要关注的是,如果“货基收益率下降→机构投资者赎回→货基规模继续下降→货基加大流动性配置”形成了负向循环,则对货基产品的负面影响较大。

  3.4大宗商品:跟着经济周期下行

  油价是个“经济+外交”问题。需求疲弱制约油价上行。考虑到目前除了美国,全球各国家和地区经济增速都已经出现下行势头,并且在中美贸易摩擦和美国国内加息周期影响之下,美国明年也将大概率出现经济增速下行,因此2019年需求端走弱是意料中事,对油价上行的压制比较明显。减产左右为难。为平衡油价的下行,OPEC通常会采取减产的方式支撑油价,但是前有原油市场产能充足、后有美国喊话油价下跌,加之“OPEC+”内部达成减产协议需要时间,因此原油价格在2019年仍将在供需基本面和非经济因素的共同主导下,以区间波动为主。

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  金价的避险属性还得看美元走势国际金价已经在1000-1300美元/盎司的价格区间内波动了较长时间,反观同时期的美元指数,也在90-100之间维持波动的趋势。我们认为虽然当前美国经济基本面在全球一枝独秀,但在美联储加息周期中后期以及预期全球经济增速下滑的背景下,美元难以维持强势,预计2019年仍将以波动趋弱为主。国际金价夹在美元周期和经济周期中,预计仍将维持震荡走强。

【中银宏观】溯洄从之,道阻且长——2019年宏观经济与大类资产配置展望

  全球经济周期下行主导大宗商品价格。我们认为2019年大宗商品价格的走势主要受到基本的影响,在需求走弱的背景下,大宗商品价格仍将以回落为主,特别是2018年以来表现较为强劲的煤焦钢矿,若2019年经济周期下行叠加供给侧结构性改革退出,价格可能遭遇双杀。与煤焦钢矿同样有价格下跌压力的还有能源和化工,有色金属由于此前涨幅不显著,因此可能调整的压力相对较小,非金属建材在2019年可能受到部分地区基建恢复性增长的影响,价格得到一定支撑。关注农产品(行情000061,诊股)类价格的表现,特别是中美贸易摩擦谈判结果未定,当前的关税水平可能抬升国内农产品期货价格中枢。

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  3.5乱纪元里看波段

  经济和政策的二元博弈主导2019年。目前来看2019年最大的确定性是全球经济增速将进入下滑趋势,受到全球经济增速下滑的影响,国内经济增速下行压力较大,“稳增长”将是上半年经济工作的核心。但考虑到中国经济内生发展动力依然较为强劲,因此稳增长的政策或仍将以基建补短板为主。在此基础上,我们更为关注针对中长期经济发展转型升级,国内可能采取的政策组合,以及受到海外诸如中美贸易谈判、美联储加息、英国脱欧、欧洲需求走弱等经济和非经济因素影响,国内可能采取的“短期稳增长+中长期促改革”政策组合。

  大类资产配置顺序:股票>;;债券>;;货币>;;大宗。我们认为经过2018年资本市场的变化波动之后,股票市场已经进入寻底阶段,债券市场利率进一步下行空间开始受限,货币基金7天年化收益率大幅回落接近历史均值水平,大宗商品将进一步受到经济增速放缓影响需求。综合2019年经济和政策前瞻,我们认为波动将是贯穿全年的主题,在波动加大的市场环境下,相较于收益率已经大幅回落但仍受益于投资者风险偏好难见回升的债市,我们认为股票市场的波动性或对机构投资者更具参与价值。

  4.结论与预测

  2019年,全球经济增长面临进一步放缓风险,贸易冲突仍是不确定性来源。美国经济增长面临变局,财政空间受限,加息进程鸽派,资金大概率流出美国,美元震荡趋弱。这一背景下的全球资金流动是全球市场波动的重要影响因素。欧洲增长趋缓但货币政策仍趋收紧。日本通胀目标尚未达成,将继续维持宽松。新兴市场表现或好于2018年。

  中国经济增长仍面临下行压力。需求端出口增速放缓,经常项目难有改善;消费依赖于收入分配制度变革的提振,个税改革预计提升消费支出增速1个百分点以上;投资仍是经济增长的稳定器,制造业投资增速仍可维持,设备更新延续,基建投资触底回升,房地产投资逐步回落。在总需求管理政策之外,应关注制度变革和技术创新带来的全要素生产率改善对中期经济增长的保障。

  2019年流动性总体维持充裕,降准替换MLF或成为常态化操作,预计降准3—4次,政策利率存有下调空间。通胀整体温和,关注供给端支撑走弱、需求依然疲弱背景下工业品价格回落蕴含的潜在风险。经常项目虽难有改善,但中美信用周期分化程度减弱,美元趋弱,资本和金融项目对国际收支构成支撑,人民币贬值压力有所缓和,全年先贬后升。

  政策方面,税改进程将继续加快,进一步减税降费仍是重点;涉农政策、区域协调发展以及进一步扩大开放是明确的政策红利所在。

  大类资产配置受经济和政策的二元博弈主导,波动将是贯穿全年的主题。大类资产排序:股票>债券>货币>大宗。

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关键词阅读:2019 宏观经济 大类资产

责任编辑:江平波
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